来源：中信建投证券盘问

　　国产算力需求拉动AIDC加快开采。智算需求对IDC机房提议更高要求，存量机房可能无法清高，将拉动新建机房需求。电力设备、温控设备是IDC机房开采中价值量占相比高的两个法子。

　　咱们以为当今AIDC行业正处于需求启动期。柴发、铅酸电板已出现走漏的加价趋势，雷同于硅料、碳酸锂等价钱弹性法子。但最有后劲的品种咱们量度将会是电源类企业，其轻钞票、高毛利、高盘活的特质与光伏行业中的逆变器高度相似。

　　中信建投证券东说念主工智能、通讯、电新盘问团队推出【AIDC产业链系列盘问】：

　　复盘新动力周期看AIDC产业链正处于投资的什么阶段

　　通讯：温顺AIDC开采产业链

　　东说念主工智能&电新&通讯：“电”亮AI系列之一：AI用电潮起，电源产业链扬帆起航

　　01 复盘新动力周期看AIDC产业链正处于投资的什么阶段

　　本轮AIDC产业趋势出现之前，新动力行业已走完一轮完好意思的产业周期，关于本轮AIDC行情颇具参考兴味，通过对新动力行情的复盘，不错回话针对AIDC产业链有关争议，比如是否股价照旧过高，还能不可买？到底什么样的估值合理？什么样的钞票弹性最大？咱们以为当今AIDC行业正处于需求启动期，部分产能刚性法子已出现通胀预期，但产业链公司举座不雅望情感依然浓厚，扩产意愿夷犹。柴发、铅酸电板已出现走漏的加价趋势，雷同于硅料、碳酸锂等价钱弹性法子。但最有后劲的品种咱们量度将会是电源类企业，其轻钞票、高毛利、高盘活的特质与光伏行业中的逆变器高度相似。

　　1.1锂电：需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情

　　复盘锂电周期（2019-2022），估值、股价、基本面先后与2020年底，2022年底，2023年底见顶，其中，股价主升浪发生在2021年Q2-Q3，彼时驱上路分是基本面量价都升大超预期，估值二次上行变成共振，纷乱叙事不可证伪，供需阵势的捏续性被市集线性外推。

　　周期的开端由行业底部政策的显贵变化和基本面预期的变化共同驱动，主要发生在2019Q4至2020Q4，2019年底至2020年头，欧盟加大对电动车的补贴，特斯拉上海工场开动盈利，除特斯拉番邦产车型亦开动放量，民族品牌崛起三身分共振，推动市集对电动车产业链预期变得非常乐不雅，天然基本面在2020年Q2之前并莫得太走漏的变化，但预期带动股价出现第一轮主升浪。

　　复盘这一历史，咱们不错看到，板块相对收益，资格了两轮大幅度上升期，第一轮是预期抬升阶段，行业基本面有变化但并不显贵，上市公司并未接到巨额订单，产能独揽率也并不饱胀，但市集预期极为乐不雅，施展出PE估值艰涩天空。天然后续质疑声息连接于耳，但一年后不仅订单落地，且量价都升大超预期，市集当场变成了第二轮主升浪。

　　在2022年年中，板块见顶，随后用两年时期大部分股票变成A杀，抱团的闭幕是巨额定增、可转债融资出现，行业大扩产热火朝天，市集开动通晓到即便需求可捏续性较强，但产能增速更快。

　　锂电周期见顶大要用了2年半-3年时期，种种钞票均收成了巨大涨幅，各法子累计平均高涨5.8倍，其中累计涨幅最大的为电板和电解液，辞别达到726%和750%，市集关于样式走漏给出溢价。

　　从法例上看，最上游价钱弹性法子（卡脖子法子，锂矿、隔阂、6F）累计最大涨幅602%，加工法子（正极、负极、铜铝箔等）涨幅517%、末端法子（电板）涨幅726%，涨幅方法是电板>弹性法子>加工法子，见顶时期方法辞别是弹性法子最早见顶，其次加工法子，电板临了见顶。

　　锂电中游行业的估值与需求关联性较强，需求增速的拐点决定估值的拐点，2020年之后巨匠新动力汽车需求爆发，估值关联度进一步普及，在需求增速较高的配景下，估值的变化与增速边缘变化关联，而况高估值配景下，估值下降被放大。价钱方面，跟着时代和工程才调的普及，电板价钱捏续下降，这亦然需求高增的基础。

　　1.2、光伏：股价、估值先于基本面反馈，逆变器、硅料弹性最大

　　复盘光伏周期，咱们不错看到基本面在2020年年头，受制于需求恼恨，板块大幅度下挫，至2020年4月开动，国外需求爆发疏导隆基一季度功绩超预期，天然统统这个词板块基本面并不睬想，但股价出现第一轮拔估值行情带来的主升浪。

　　2020Q2-2020Q3，需求底部启动，开工率普及，排产夷犹。2020年头疫情进一步激发产业链价钱下降，光伏经济性普及下巨匠需求爆发，硅料、玻璃、碳碳热场等多个法子出现枯竭迹象，开工率走漏普及，但一体化组件厂通过糜掷库存试图老成价钱，导致上游扩产决策夷犹。

　　第二轮主升浪发生在2020Q4-2022年中，彼时基本面于估值共振，需求爆发，量价都升，大扩产开动。9月巨匠碳中庸鼓动，巨匠需求爆发，以硅料、玻璃、碳碳热场为代表的各个法子价钱开动暴涨，在位厂商开动扩产，跨界玩家也纷纷入场，扩产周期开动。

　　进入二季度天然产能开动投放，价钱筑顶。俄乌干戈爆发激发巨匠动力危急，光伏需求捏续高增长，隐蔽了硅料等新增产能，产业链价钱保管高位，以致再次冲顶，板块估值二次冲顶，基本面大超预期，板块市值泡沫化。

　　进入2023年天然需求仍在陆续高速增长，但产能巨额开释引起价钱下降。硅料产能巨额开释，超出了末端需求增速，产业链价钱快速下降，刺激了前几年因高价未能实时落地的需求，此外，国内为幸免未回电力市集化来回不笃定性，也有巨额需求在2024年往日提前开释。

　　2025年，需求下降，行业熬煎出清，恭候回到阶段1。末端需求增速转头至10%常态，上游款式产能严重弥散，开工率显贵斥责，但由于前几年积聚利润+政府参与过深，短时期未见巨额产能出清，大部分行业在盈亏均衡线或亏蚀气象苦苦抵抗。

　　复盘光伏周期，咱们发现和锂电周期十分相似，不同的是俄乌干戈续命一年，推动了逆变器的新行情。参考2017年以来每轮光伏高涨行情，光伏各法子股价涨幅按照涨幅排行和十足值概述排序，弹性从大到小辞别为：逆变器、硅料＞玻璃、电板、一体化＞胶膜。

　　逆变器：径直面向末端客户，轻钞票模式，订单、生产周期短，末端需求向好时最快响应；国外浸透率捏续普及，成长性较好；具备切换储能新兴赛说念后劲；设备有10年替换周期，从2020年开动演绎。

　　硅料、玻璃：最上游重钞票法子，扩产周期长，需求爆发时容易供不应求，价钱暴涨。其中硅料关于晶硅组件有不可替代性+无政策搅扰，因此景气周期捏续时期长；光伏玻璃由于有浮法玻璃、背板替代，且听证会的出现扯后腿了扩产节拍，导致景气周期镌汰。

　　电板、硅片、一体化：中游法子，硅料供不应求时较为被迫，其中电板、一体化还波及电板时代迭代风险。

　　胶膜：轻钞票，扩产快，除非上游粒子枯竭，胶膜设备出现枯竭概率较低。

　　在高涨和下降的行情中，大部分场景下，光伏公司股价、估值都先于基本面反馈。

　　阶段2-3：量利都升阶段，股价、估值快速高涨。光伏硅料价钱从2020年6月开动高涨，但股价、估值从3月底就照旧开动高涨，提前3个月，量利都升的行情捏续到2021Q3，此时光伏主流公司当年估值来到60倍足下，其中逆变器法子估值水平最高，来到85倍以上。由于涨幅过快，年底看不清来年需求时，股价常常提前调理，直到硅料价钱捏续高涨阐明基本面还在向献艺绎，股价会再次回到快速高涨通说念。

　　阶段4-5：量增价稳、量增价跌阶段，估值先下降，股价缓缓响应。2022Q1-Q3，硅料价钱保管高位，但经过2021年需求高增速，市集照旧开动系念光伏高增速的可捏续性，因此估值快速回调到30倍足下，尽管后续俄乌干戈给光伏产业链续命，股价也有所回调，但估值也并未同步回升，施展为企业功绩杀青但股价照旧莫得响应以致下降。

　　1.3 AIDC：正处于需求启动期，产业趋势初现

　　国内AI老本开支周期照旧启动，国外涨幅巨大，A股正在复刻国新手情

　　AI时代在巨匠范围内激发平凡温顺，与2022年11月30日OpenAI发布ChatGPT密切有关；这一事件标识着天然言语处理时代的重要艰涩，激发了巨匠AI波澜。

　　咱们以2022年11月行动开端，对老本市集涨跌的分析，以2022年11月1日行动基点，截止2025年3月13日：（1）好意思股纳斯达克100指数涨幅69%，时代最飞腾幅94%；（2）英伟达涨幅757%，时代最飞腾幅1009%；（3）A股东说念主工智能指数涨幅43%，时代最飞腾幅55%；（4）A股沪深300指数涨幅7.6%，时代最飞腾幅17%；（5）A股东说念主工智能指数相对A股沪深300指数逾额涨幅35%，时代最飞腾幅45%。

　　2022年11月1日-2025年3月13日历间，A股东说念主工智能板块大致资格了三阶段：（1）2023年2月-6月板块大涨，时代最飞腾幅达到51%；（2）2023年6月-2024年9月，板块处于深度调理期，最大回撤71%，跌幅卓越前期涨幅；（3）2024年10月于今板块大涨，最飞腾幅达到55%，回到前期高点。

　　2023年2月- 6月：以ChatGPT为代表的AI通用东说念主工智能时代问世，推动巨匠科技进入新一轮翻新周期；市集预期AI是将来科技的中枢方针。

　　2024年10月于今：DeepSeek的时代翻新实现了中国AI竞争力的巨匠跃升，其“高效低耗”脾气既重构了科技股估值逻辑，也激发外资对中国时代钞票的重估。

　　模子试验成本下降的同期，大限制营业化应用推升推理算力需求，驱动算力基建捏续扩容。通过绽放接口和轻量化时代，DeepSeek斥责AI应用门槛，加快垂直领智能化升级与端侧硬件（AI手机、穿着设备）翻新迭代，变成了从基础设施到场景落地的全链条投资契机。

　　AIDC产业链与新动力产业链具备相似性，产业周期可互相模仿

　　AI行业与新动力行业有一定相似性，上游芯片行业老本开支强度高、扩产周期长、时代门槛高，雷同新动力行业中的硅料、锂矿等上游资源品，具备较强的周期性，且最终变成较为踏实的寡头样式。中游主要为数据中心的多样设备，如供电、冷却等，雷同于新动力行业中的组件、锂电板、逆变器、储能等，下流主要为数据中心投资运营法子，如各大互联网云厂商等，雷同于新动力投资主体，如五大六小、场地动力集团等。

　　由于时代要求的不休普及，推动各产业链时代迭代，具备先发上风的企业不错享受逾额利润。如跟着缱绻芯片和奇迹器从DGX A100（芯片为A100）升级到NVL 72（芯片为B200），奇迹器电源决议从3kW（3+3）升级到33kW（3+3），而单瓦价钱从0.3元/W普及到2元W，量、价都升。从新动力角度来看，光伏电板时代从铝背场升级至PERC，再到TOPCon，以及当今的BC时代，每一轮时代升级经过中新时代均享受一定的单瓦溢价，这一情形与AIDC中供电密度的不休升级十分雷同。

　　从AIDC行业来看，当投资扩产潮降临时，产业链中备电法子（柴油发电机、铅酸电板等）行动数据中心投资开采的前置要求，其需求最初爆发。且这两个法子产能具备一定刚性，如柴发产能受大直径缸体、曲轴加工法子等限定，扩产难度较大，且下流船用等需求多年不变，厂家扩产意愿不足；铅酸电板受到上游铅资源制约，需求超预期时铅价具备朝上弹性等。从而柴发、铅酸电板法子具备一定的加价后劲。雷同于新动力需求爆发时，硅料、碳酸锂都曾出现大幅加价的情形，并深切影响到下流各法子的盈利和供需。

　　从产业周期角度来看，咱们梳理坐蓐业链周期的六大阶段：

　　产业链从产生、爆发、欢叫发展再到产能弥散直至行业出清，有以下几个特征：

　　（1）需求磨底期：这一阶段需求始终消极，产能安详出清，价钱、盈利、样式也保管相对镇定，头部公司尽管享受较好的利润水平，但也不肯意扩产。

　　（2）需求启动期：产业趋势的出现导致需求启动，产能独揽率开动普及，价钱开动出现高涨苗头，但因产业链多年消极，即使是龙头公司也不肯意扩产，不雅望情感居多。咱们以为当今AIDC产业链处于该阶段。柴发和铅酸电板等法子的价钱已开动高涨，但大多数公司濒临产业链趋势仍抱有不雅望和夷犹情感，不肯意扩产。

　　（3）需求爆发期：需求的捏续增长呈现爆发趋势，产能缓缓开动实验，但扩产速率远远跟不上需求增速，因而价钱出现走漏高涨，上游重钞票资源品尤其走漏，如2021-2022年的硅料和碳酸锂，是涨幅最大的品种。同期需求的增速也在加快，即需求的二阶导为正，火热的行情缓缓引诱其他行业玩家纷纷入局。

　　（4）价钱筑顶期：此时需求天然还在增长，但增速降速，二阶导为负。同期，充沛的老本开支下产能赶紧普及，尤其是上游资源品产能实验之后，价钱赶紧下降，但此时由于需求还在增长，末端居品价钱有时稳住或仍在安详高涨。

　　（5）产能弥散期：此时需求还在增长但进一步减缓，同期行业缓缓通晓到需求饱和将于近期发生。产能巨额开释引起价钱走漏下降，同期充分传导到末端价钱亦开动下降。某些末端法子因坎坷游价钱传导时期差的原因可能享受逾额利润，如2023-2024年的储能集成法子。

　　（6）行业出清期：此阶段需求开动萎缩，不但跨界者缓缓退坐蓐能开采，即使是行业龙头也显贵减速老本开支，产能缓缓出清，最终与需求变成均衡，价钱底部企稳，个别法子亦可能有所反复。但产能出清的经过可能相等漫长，如“三集五大”后的电力设备行业等。

　　当今来看，咱们以为AIDC行业可能正处于（2）阶段，即需求启动期。特质为：产业趋势已得到从上到下的招供，国表里互联网厂商的老本开支已先后启动，已出现纷乱叙事并难以证伪。从产业链价钱来看，柴发、铅酸电板等法子已出现加价趋势，但大部分法子并未加价，因需求消极较久还所以廉价争取多拿订单为主。从供需匹配来看，当今尚未变成一致预期，因此当今大多数公司并未开动扩产。

　　AIDC周期启动，巨头霸占策略先机，有望带动产业链需求快速增长

　　策略愿景：1）好意思国：2025年1月，好意思国总统特朗普告示“星际之门”东说念主工智能基础设施投资磋议，OpenAI、软银和甲骨文将成立Stargate合伙企业，四年内磋议投资5000亿好意思元，增多科技公司对好意思国数据中心的重要投资。2）欧洲：2025年2月，欧盟委员会主席冯德莱恩在AI行动峰会上发起了“东说念主工智能投资”（InvestAI）倡议，旨在筹集2000亿欧元用于AI投资，其中包括为AI超等工场成立200亿欧元的新欧洲基金；InvestAI将为欧盟四个新建的AI超等工场提供资金。

　　国外龙头贪图：①Meta：告示磋议投资多达650亿好意思元用于东说念主工智能有关样式，包括建立新的巨型数据中心和加大AI团队的招聘，投资限制高于此前预期。②微软：磋议在2025财年投资约800亿好意思元开采数据中心，③亚马逊：2025大哥本开支将高于2024年的750亿好意思元。

　　国内大厂投资加码：1）字节卓越：据路透社音尘，量度2025年字节卓越已预留超1500亿元东说念主民币的老本开销。其中大部分将齐集在AI规模，约一半将投向国外数据中心和网罗设备。2）阿里巴巴：公司2025财年第三季度财报表露，单季度老本开支达317.75亿元，环比高增80，同比增长330%%。将来三年，阿里将参加卓越3800亿元东说念主民币，用于开采云和AI硬件基础设施，总数卓越去十年总和。

　　从投资拆分角度来看，电气系统、制冷系统投资在总投资占相比高，电气系统投资占比在40-50%之间，价值量占比最高。电气投资中，备用电源、配用电系统等设备价值量占相比高。后果表露，设备类居品在数据中心投资中占据垂危比例。

　　设备结构有哪些：“数据中心供配电系统”是从电源走漏进用户起经过高/低压供配电设备到负载止的统统这个词电路系统，主要包括：高压变配电系统、柴油发电机系统、自动调度开关联统（ATSE，Automatic Transfer Switching Equipment）、输入低压配电系统、不完了电源系统（UPS，Uninterruptible Power System）系统、UPS列头配电系统和机架配电系统、电气照明、防雷及接地系统。

　　假定：1）2025年上游大厂，云厂老本开支整个约5000亿，后续应捏续保捏增长，以此推算芯片采购数目，纠合单卡功耗缱绻奇迹器功耗。2）琢磨2N确立及国产卡功耗较高问题，量度2025年奇迹器需求带动电力设备需求量度在9GW足下（除了奇迹器电源、液冷，其余按照2N确立）。

　　后果标明，1）从价值量看，排序为：液冷系统、柴发、电源、HVDC、UPS、变压器、开关。2）从壁垒和通胀排序：卡、柴发、电源、其他；3）弹性排序：柴发、液冷、电源 、HVDC、电能质料解决、UPS、变配电系统、低压开关等。琢磨到数据中心限制将出现多倍增长，因此具备高份额+浸透率普及逻辑的公司值得重心温顺。AIDC电源产业链环具备轻钞票、高毛利、高盘活的特质，与逆变工具备可比性，有望成为弹性最大品种。

　　风险辅导：

　　1）需求方面：国内算力需求不足预期，互联网公司老本开销强度不足预期；国外算力需求不足预期等。

　　2）供给方面：关键零部件供应不足预期；铜、铝、钢等金属原材料价钱和加工用度高涨。

　　3）政策方面：国内AI援救力度不足预期，地盘、环评等方针不足预期等。

　　4）国际阵势方面：芯片等关键产业链法子入口制裁加重，国内芯片、算力等出口受阻。

　　5）市集方面：AI应用进展不足预期，产业链竞争加重价钱、毛利不足预期，居品研发不足预期等。

　　讲明来源

　　证券盘问讲明称号：《每周不雅察：复盘新动力周期看AIDC产业链正处于投资的什么阶段》

　　对外发布时期：2025年3月16日

　　讲明发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本讲明分析师： 

　　朱玥 SAC 编号：S1440521100008

　　SFC 编号：BTM546

　　许琳 SAC 编号：S1440522110001

　　SFC 编号：BVU271

　　雷云泽 SAC 编号：S1440523110002

　　王吉颖 SAC 编号：S1440521120004

　　陈念念同 SAC 编号：S1440522080006

　　郑博元 SAC 编号：S1440524080004

　　02 温顺AIDC开采产业链

　　面前跟着AI算力需求普及，尤其是国内供给和需求两头都出现积极变化，关于数据中心的需求也将随之增多，尤其是高功率的超大型数据中心计房，也对电力、温控等法子提议了更高要求，建议重心温顺AIDC产业链，包括AIDC奇迹商、电力设备、液冷温控等法子。

　　风险辅导：国际环境变化；东说念主工智能发展不足预期；市集竞争加重；汇率波动；数字中国发展不足预期；下流老本开支和需求不足预期。

　　讲明来源

　　证券盘问讲明称号：《温顺AIDC开采产业链》

　　对外发布时期：2024年12月29日 

　　讲明发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本讲明分析师：

　　刘永旭 SAC 编号：S1440520070014

　　SFC 编号：BVF090

　　阎贵成 SAC 编号：S1440518040002

　　SFC 编号：BNS315

　　武超则 SAC 编号：S1440513090003

　　SFC 编号：BEM208

　　03 AI用电潮起，电源产业链扬帆起航

　　国外景气度投资中枢是围绕增量变化及新时代投资，算力规模中电源功率密度随单芯片功耗大幅普及而普及，在使用机柜决议后，供电功率大幅增多，且国内自主可控，电源具备量价都升+毛利率普及的通胀逻辑。电源产业链（国产电源、变压器、开关柜）有但愿在25-26年不才游数据中心市集大幅增长驱动下获取估值和功绩的普及。同期智算需求将拉动新建机房需求，电力设备、温控设备是IDC机房开采中价值量占相比高的两个法子。

　　用电力换算力，爱好海表里AI奇迹器电源投资契机。瞻望2025年，咱们以为算力规模投资分为国外景气度投资以及国内自主可控两大类，这两大类中电源、散热都将受益海表里的产业趋势。第一，国外景气度投资中枢是围绕增量变化及新时代投资：其中铜剖释、液冷、电源变化最大，其中电源功率密度大幅普及，英伟达的H100芯片的TDP最高为700W，B200的TDP最高为1200W，单芯片功耗大幅普及。其次H100每个机架的TDP约为40kW（4组H100的八卡奇迹器），而B系列机架的TDP约为120kW，在使用机柜决议后，供电功率大幅增多。而且为了应付更大参数目模子的试验，机柜决议卡数之后还会更高，因此对PSU、电力配套设施将来仍会有新一轮的要求；第二，国内自主可控，雷同电源亦然中枢。量价都升+毛利率普及，电源带有通胀逻辑的方针。

　　国产电源、变压器、开关柜下流新增长点出现。配电系统在算力开采中成本较高，包括电源、变压器（配电）、开关柜、UPS、柴油发电机、其他垂危的时代趋势还包括BBU和超等电容。咱们有但愿在25-26年看到这些电力设备公司不才游数据中心，颠倒是国内市集大幅度增长的驱动下，获取估值和功绩的普及。

　　国产算力需求拉动AIDC加快开采。从2020年开动，国内IDC产业在很长一段时期内都处于供大于求的气象，但面前照旧出现了相比走漏的变化。智算需求对IDC机房提议更高要求，存量机房可能无法清高，将拉动新建机房需求。电力设备、温控设备是IDC机房开采中价值量占相比高的两个法子。

　　风险辅导：1）需求方面：国度基建政策变化导致电源投资限制不足预期；数据中心投资不足预期；电网投资限制不足预期；全社会用电量增速下降等。2）供给方面：铜资源、钢铁等大批商品价钱高涨；电力电子器件供给焦躁，国产化进程不足预期。3）政策方面：新式电力市集有关援救力度不足预期；电价机制鼓动进程低于预期；电力现货市集鼓动进程不足预期；电力峰谷价差不足预期。4）国际阵势方面：动力危急较快缓解、动力价钱较快下降；国际贸易壁垒加深。5）市集方面：竞争样式大幅变动；竞争加重导致各法子盈利才调低于预期；运载等用度高涨。6）时代方面：时代降本进程低于预期；时代可靠性难以进一步普及。

　　讲明来源

　　证券盘问讲明称号：《“电”亮AI系列之一：AI用电潮起，电源产业链扬帆起航》

　　对外发布时期：2025年1月15日

　　讲明发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本讲明分析师：

　　于芳博 SAC编号：S1440522030001

　　刘永旭 SAC 编号：S1440520070014

　　庞佳军 SAC 编号：S1440524110001

　　许琳 SAC 编号：S1440522110001

　　方子箫 SAC 编号：S1440524070009

　　郑博元 SAC 编号：S1440524080004

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牵累剪辑：张恒星

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